从东芝事件看美日贸易冲突

　　梳理历史上美国制裁其它国家的案例，对产业以及经济特定领域的制裁手段较多，但对特定公司的制裁较少，其中东芝事件最为典型，我们梳理了东芝事件美国的制裁方式、带来的冲击、日本政企的应对、中长期的影响以及对资本市场相关个股的影响，结论如下：
　　1、东芝事件最初的制裁措施主要包括终止合作以及出口禁运，对公司的冲击有限。从1985年底事件被揭发至1987年6月众议院通过东芝制裁法案，期间美国对相关公司的制裁方案包括
　　① 1987 年 5 月，美国军方取消了一项从日本东芝机械公司购买导弹技术的协议。
　　② 1987年 6 月，美国国防部取消了原定从东芝进口的 150 亿日元的计算机合同，而且决定禁止通过与东芝机械公司间的任何新的军事合同。
　　③ 1987年6月，美国参议院制裁东芝机械的条款加入贸易法案，同时对东芝集团的所有产品实施禁止向美出口2-5 年的惩罚。
　　④ 1987年8月，美国国防部空军的电脑投标中,原本认为有竞争力的东芝电脑落选。
　　引起的冲击：
　　①从公司来看：东芝机械1987年营收和利润均下滑、1988年以后企稳回升，恢复速度较快的原因是公司在美国市场销售额的比例有限，约为10%左右。母公司东芝由于在1988年4月的最终制裁措施中幸免，因此影响不大。
　　②从行业来看：由于半导体行业从1985年开始步入衰退周期，美日半导体争端亦打击了日本半导体产业，因此并无充分证据证明1986、1987年日本半导体行业收入、利润的连续下滑同东芝事件有关。
　　2、实锤过后，日本从政府到企业转变态度、积极纠错、大力游说，最终落地的制裁力度大大减轻。在1987年3月美国国务院指令驻日大使呈现证据后，日本政府态度由之前的拒不认错开始转变，在意识到问题的严重性之后积极纠错，最终1988年4月美国国会最终法案，制裁范围由东芝集团缩小至东芝机械，时间也由5年缩短至3年。

　　政府方面的应对措施包括：
　　①1987年4月通产省官员首次承认东芝非法出口事实并赴美协调②1987年5月，日本通产省依据《外贸及外汇管理法》行政处分东芝事件中的涉事企业③1987年5月，日本警视厅逮捕了日本东芝机械公司铸造部部长林隆二和机床事业部部长谷村弘明④1987年7月，日本修订了《出口管制法》。
　　企业层面的应对措施包括：
　　①1987年5月，东芝机械公司社长引咎辞职
　　②1987年7月，东芝董事长和总经理宣布辞职
　　③1987年7月，东芝公司投入1亿日元在美国50个主流媒体的整个版面上刊登“谢罪广告”。
　　④1987年8月，东芝组织在美雇员向国会议员集体写信陈情，申明东芝的制裁会导致自己的失业。
　　⑤1987年9月，东芝集团在新闻发布会上宣布发现一家法国公司最早向苏联提供高机床，“不能将板子都打在东芝身上”。
　　⑥1987年9月，日本方面发动与东芝有密切生意往来的美国本土大型企业，对国会山展开密集游说。
　　3、中长期来看，东芝事件体现了美国对于技术制高点的诉求。东芝事件曝光之前，在冷战缓和，贸易复苏的大背景下，“巴统”各成员国对禁运协议心照不宣，东芝事件只是其中的冰山一角，但美国亟需维持国际秩序的契机。东芝事件穿插在美日半导体争端中，尤其是1987年4月美国对日本3.3亿美元存储器加征100%关税，同确凿的证据一起加速了日本的妥协，但美国并非指望通过东芝事件缩小贸易差额，日本最终妥协承诺的事项和付出的代价基本与贸易无关。美国的焦虑在于日本和美国之间高新技术领域的竞争，逐渐处于不利地位，1983年美国商务部提出五个科技领域中美国的只有两个，1985年世界十大半导体厂商中日本占据一半。1985年以后美国对日本高新技术产业的打压包括：
　　①1985年6月，SIA向美国贸易代表办公室就日本电子产品的倾销提起了301条款起诉②1987年，美国政府以危害国家安全的名义，禁止日本富士通收购Fairchild计算机公司③1989年6月，USTR启动对日本禁止政府采购外国卫星的调查④1989年6月，USTR启动调查日本在超级计算机政府采购方面的问题美国东芝事件后，美日双方达成协议，日本加入美国战略防御计划，双方共同开发FSX战斗机，美国有权得到所有技术，美国借此打开了获得日本技术的渠道。

　　4、东芝事件仅对涉事公司东芝机械的股价有阶段性负面冲击。
　　①对资本市场的影响不大。由于事件所处的时间段是日本牛市阶段，因此东芝事件对于市场风险偏好的负面冲击大大减轻，从东芝事件被揭露到最终制裁落地，日经指数上涨了100.44%。
　　②直接涉事公司市场表现遭受阶段性冲击。东芝机械在严厉制裁落地之前大幅跑输市场，1985年12月至1987年6月日经指数上涨95.82%，同期东芝机械仅上涨2.91%。在日本政府和企业同美国斡旋时期，东芝机械涨跌幅和日经指数持平，均为2.29%。最终制裁落地后，公司股价大幅跑赢市场，至1989年底涨幅达到175.17%，大幅跑赢日经指数的49.95%。母公司东芝集团基本未受到事件影响，股价跑赢基准指数，在以上三个时期涨幅分别为97.78%、16.93%和64.57%，均跑赢同期日经指数。
　　③行业指数受到的影响不大。半导体指数三个阶段涨跌幅分别为-0.56%、38.71%、-1.76%，走势受自身景气的作用程度更大。工业机械指数三个阶段涨跌幅分别为47.24%、21.45%、91.91%，和大盘的关联程度更高。

　　经济、流动性、政策三因素跟踪来看，经济基本面下行压力较大，PMI已逼近荣枯线，流动性短期内难以出现重大拐点，但风险偏好受到G20中美会晤达成共识及防风险措施的影响，短期有所回升，后续值得期待的政策改善来源于中央经济工作会议以及全面深化改革的加速推进。在此背景下的行业配置主要有两个思路：是低估值、景气有所修复的行业，如银行、电力、保险等；另一个是受中美贸易关系缓和，存在边际改善的行业，如家电、电子、通信等行业。综合来看，12月优选金融、家电、电力三个行业。
　　报告正文
　　1、从东芝事件看美日贸易冲突
　　东芝事件最初的制裁措施主要包括终止合作、索赔以及出口禁运等，对公司的冲击有限。1985年底东芝事件被揭发，美国开始着手调查，1986年10月美苏潜艇相撞事件激化了事件的严重性，最终1987年6月众议院通过东芝制裁法案，美国对涉事公司的制裁方案包括：1987年5月末，美国军方取消了一项从日本东芝机械公司购买导弹技术的协议；1987年6月，美国国防部取消了原定从东芝进口的150亿日元的计算机合同，而且决定禁止通过与东芝机械公司间的任何新的军事合同；1987年6月，美国参议院全体会议以92比5的比例同意将制裁东芝机械的条款加入贸易法案，同时对东芝集团的所有产品实施禁止向美出口2-5年的惩罚。引起的冲击方面，东芝机械1987年营收和利润均下滑、1988年以后企稳回升，恢复速度较快的原因是公司在美国市场销售额的比例有限，约为10%左右。母公司东芝由于在1988年4月的最终制裁措施中幸免，因此影响不大。行业角度，由于半导体行业从1985年开始步入衰退周期，美日半导体争端亦打击了日本半导体产业，因此并无充分证据证明1986、1987年日本半导体行业收入、利润的连续下滑同东芝事件有关。
　　实锤过后，日本从政府到企业转变态度、积极纠错、大力游说，最终落地的制裁力度大大减轻。在1987年3月美国国务院指令驻日大使呈现证据之前，日本政府先后四次公开否认美国的指控。在美国向日本呈现证据并且在5月的“巴统”会议上进一步展示确凿的证据之后，日本政府态度由之前的拒不认错开始转变，政府层面积极的纠错措施包括：1987年4月通产省官员首次承认东芝非法出口事实并赴美协调；1987年5月，日本通产省依据《外贸及外汇管理法》行政处分东芝事件中的涉事企业，禁止东芝机械在一年内向14个有巴统禁令的共产主义国家出口任何产品，并于20日将此决定在巴统会议上公布。日本警视厅逮捕了日本东芝机械公司铸造部部长林隆二和机床事业部部长谷村弘明，分别判处二人10个月和1年的有期徒刑；1987年7月，日本修订了《出口管制法》，凡是违反“安全出口管制”者，一律处以重罚。处罚期限从原来的1-3年提高到3-5年，罚金标准提高到相当于出口贸易额的3-5倍。企业层面的纠错措施包括：1987年5月，东芝机械公司社长饭村和雄引咎辞职；1987年7月，东芝董事长佐波正一和总经理杉一郎宣布辞职，东芝公司投入约1亿日元在全美50多家报刊整版刊登“谢罪广告”，同时发动其资助的说客组成院外集团，全权推进在政客圈内的游说，以美国企业与东芝公司广泛的经济联系为由，呼吁减轻对东芝公司的制裁，将东芝财团与东芝机械公司区别对待。最终1988年4月美国国会最终法案，制裁范围由东芝集团缩小至东芝机械，时间也由5年缩短至3年。
　　中长期来看，东芝事件体现了美国对于技术制高点的诉求。东芝事件曝光之前，在冷战缓和，贸易复苏的大背景下，“巴统”各成员国对禁运协议心照不宣，即使是美国厂商也会因为利益而破坏管制。1962年“巴统”接到的大约100件对社会主义国家出口申请中，由美国厂商提出的只有2%，而1978年的1700件申请中有63%是美国厂商提出的，即东芝事件只是其中的冰山一角，美国亟需对东芝的制裁维持现有的国际秩序。东芝事件穿插在美日半导体争端中，尤其是1987年4月美国对日本3.3亿美元存储器加征100%关税，同确凿的证据一起加速了日本的妥协，但美国并非指望通过东芝事件缩小贸易差额，80年代以来日美两国的贸易摩擦不断，1985年9月的广场协议也无助于大幅缩小日美贸易逆差，日本最终妥协承诺的事项和付出的代价基本与贸易无关。美国的焦虑在于日本和美国之间高新技术领域的竞争，美国逐渐处于不利地位，1983年美国商务部提出五个科技领域中美国的只有两个，分别是飞机制造和航空航天技术，而在半导体技术、光纤技术和智能机械技术领域日本全部。1985年，日本取代美国，成为世界上的芯片生产国，在世界十大半导体厂商中日本占据一半。1985年以后美国对日本高新技术产业的打压包括：1985年6月，SIA向美国贸易代表办公室就日本电子产品的倾销提起了301条款起诉；1987年，美国政府以危害国家安全的名义，禁止日本富士通收购Fairchild计算机公司；1989年6月，USTR启动对日本禁止政府采购外国卫星的调查；1989年6月，USTR启动调查日本在超级计算机政府采购方面的问题。从东芝事件日本妥协付出的代价来看，除了禁运和出口管制加强以外，1987年7月和1988年4月，美日双方达成协议，双方共同开发FSX战斗机，美国有权得到所有技术，美国借此打开了获得日本技术的渠道。
　　东芝事件仅对涉事公司东芝机械的股价有阶段性负面冲击。对资本市场的影响方面，由于事件所处的时间段是日本牛市阶段，因此东芝事件对于市场风险偏好的负面冲击大大减轻，从东芝事件被揭露到最终制裁落地，日经指数上涨了100.44%。我们按照事件的进程划分为三个阶段，分别是事件败露到参议院通过严厉制裁的事件发酵期，日本政府企业努力平息事件直到最终制裁出台的缓和期，以及制裁落地后的恢复期。直接涉事公司市场表现遭受阶段性冲击。东芝机械在严厉制裁落地之前大幅跑输市场，1985年12月至1987年6月日经指数上涨95.82%，同期东芝机械仅上涨2.91%。在日本政府和企业同美国斡旋时期，东芝机械涨跌幅和日经指数持平，均为2.29%。最终制裁落地后，公司股价大幅跑赢市场，至1989年底涨幅达到175.17%，大幅跑赢日经指数的49.95%。母公司东芝集团基本未受到事件影响，股价跑赢基准指数，在以上三个时期涨幅分别为97.78%、16.93%和64.57%，均跑赢同期日经指数。行业指数受到的影响不大。半导体指数三个阶段涨跌幅分别为-0.56%、38.71%、-1.76%，走势受自身景气的作用程度更大。工业机械指数三个阶段涨跌幅分别为47.24%、21.45%、91.91%，和大盘的关联程度更高。
　　市场跟踪
　　2、三因素关键变化跟踪及行业
　　经济、流动性、政策三因素跟踪来看，经济基本面下行压力较大，PMI已逼近荣枯线，流动性短期内难以出现重大拐点，但风险偏好受到G20中美会晤达成共识及防风险措施的影响，短期有所回升，后续值得期待的政策改善来源于中央经济工作会议以及全面深化改革的加速推进。在此背景下的行业配置主要有两个思路：是低估值、景气有所修复的行业，如银行、电力、保险等；另一个是受中美贸易关系缓和，存在边际改善的行业，如家电、电子、通信等行业。综合来看，12月优选金融、家电、电力三个行业。
　　2.1经济、流动性、政策三因素跟踪的关键变化经济增长层面，经济继续下行趋势逐渐确认，关注下周公布的房地产投资数据。经济正面临下行压力，目前的经济形势为：消费增速以极其缓慢的节奏下滑；投资中制造业投资持续加速上行，基建投资增速在基建补短板政策的刺激下出现企稳回暖，预计回暖趋势至少将持续至年底，房地产开发投资增速正处于高位，并开始显现出下行压力；出口受汇率贬值以及抢出口的影响，增速明显高于去年同期，由中美贸易冲突导致加征关税对出口的抑制作用还未体现出来。未来经济继续下行的压力将来自于房地产开发投资增速和出口增速的高位回落，随着11月数据的逐渐公布，经济继续下行逐渐得到确认。12月8日公布的11月以人民币计的出口增速为10.2%，较上月出现大幅回落，回落幅度近10个百分点。从目前的情况来看，10月份出口增速确认高点，未来出口增速将出现整体回落，原因在于其一抢出口的动力随时间衰减，其二G20会议达成90天停止加征关税共识，原定1月1日的2000亿美元商品关税上调至25%至少延后到3月初，因此这部分商品抢出口将会后移，预计出口回落的期限将会随着贸易冲突的反复磋商博弈会有所拉长。经济继续下行的后续信号关注12月14日公布的房地产开发投资数据。

　　流动性层面，资金价格会略微改善，但流动性难以出现实质性宽松。资金价格会略微改善，原因在于其一货币政策传导机制清淤进行时，传导“管道”会逐渐贯通；其二美联储加息周期已在后半段甚至接近尾声，加息频率将放缓，随着中美贸易关系出现缓和，汇率继续贬值压力减弱，央行货币政策操作空间更大，未来还有很大降准空间。但流动性难以出现实质性宽松，原因在于其一M2增速低位运行，已连续11个月在8区间，10月再现历史低点增速仅8%，预计在较长时间内M2将维持在目前水平，甚至不排除破8的可能；其二，非标清理存量规模庞大，在2020年底前都将存在巨大压力；其三，去杠杆是一项长期的任务，长期目的不改。
　　政策及风险偏好层面，G20共识和防风险措施短期内提振风险偏好。后续建议短期关注开放，中长期关注改革，近期观察节点是中央经济工作会议。自股权质押风险纾困以来，各种措施大力推进，近期证监系统将股权质押风险化解纳入了年终考核指标，防范股权质押风险措施再升级，防风险措施将与G20共识一道提振市场偏好。在面临外部环境长期性、反复性、复杂性的情况下，建议更加关注国内自身的建设，短期内更加关注开放，中长期需关注改革。下一个观察节点将是中央经济工作会议对今年经济工作的定论以及对明年经济工作的定调和安排。
　　市场目前处于风险偏好改善引发的反弹阶段，但由于近期外部市场环境波动程度明显加大，因此需注意外部市场风险的传导。
　　行业及逻辑
　　　行业配置的主要思路：一个是低估值、景气有所修复的行业，如银行、电力、保险等行业；另一个是受中美贸易关系缓和，存在边际改善的行业，如家电、电子、通信等行业。综合来看，12月优选金融、家电、电力三个行业。
　　金融
　　标的：工商银行、建设银行、招商银行、宁波银行、中国平安、中信证券、海通证券、广发证券等支撑因素之一：估值处于低位，有安全边际银行目前整体PB为0.8倍，处于历史地位，证券PB为1.24倍，保险PB为2倍，都处于估值的下限区域。
　　支撑因素之二：业绩景气度仍不错。银行业绩相对平稳，坏账率稳定，后续尽管有压力，整体仍可控；保险业绩呈现修复性的态势，券商业绩前期下跌明显，随着股权质押的缓解，市场活跃度的改善，业绩环比降有所好转。
　　支撑因素之三：外资配置力度加大，行业龙头受益。MSCI以及沪港通、深港通等配置上主要考虑性价比，而金融龙头既有安全边际，也有一定的景气度，海外资金的配置力度加大。
　　家 电
　　标的：格力电器、美的集团、青岛海尔、苏泊尔、小天鹅A、科沃斯等支撑因素之一：行业和龙头公司估值足够便宜。目前家电行业整体估值仅12.4倍，处于历史底部，龙头公司估值已经低于前几次历史大底的估值水平，安全边际较高。
　　支撑因素之一：业绩增速和业绩估值匹配度不错。家电板块2018H1和Q3增速分别为22.79%和13.32%，业绩估值匹配度较好。
　　支撑因素之三：贸易形势缓和。从此前的加征关税的产品清单估算，受限制的中国家电产品出口到美国的金额约占总出口额的13%，停止加征关税有助于改善家电板块风险偏好。
　　电力
　　标的：华能国际、长江电力、三峡水利、国电电力等支撑因素之一：业绩存在边际改善。业绩的改善主要源于动力煤价格近期的下跌，此前火电业绩下滑明显，亏损面加大，后续将有所好转。
　　支撑因素之二：板块估值处于低位。目前电力行业整体PB为1.37倍，处于较低位置，有一定的防御价值。
　　支撑因素之三：外资持续配置，龙头效应显着。水电等优质公司业绩平稳，分红回报率稳定，外资配置力度加大。