Cohu并购Xcerra，半导体检测设备行业格局重构？

　　（5）平衡与联盟阶段： 2010s~，由于下游半导体行业进入成熟的周期性发展阶段，设备行业也呈现平稳发展；同时，行业集中度已经非常高，行业内并购的机会稀缺，近年来，ATE主要企业更加专注于市场份额巩固，以及可能地寻求其他领域的发展以拓宽可触及的市场空间。

　　1.2 ATE行业双寡头格局清晰，SOC成重要战略领域

　　SOC测试系统与存储器测试系统是ATE最主要的两大领域，占据90%份额。针对不同半导体产品，因其测试重点和需求不同，同时考虑成本因素，对应有不同类型的测试系统，比如存储器需要专门的存储器测试系统，模拟芯片需要模拟测试系统，而SOC芯片的发展则带来了SOC测试系统的快速发展。

　　集成电路产品又分为模拟器件（Analog）、微处理器（Micro）、逻辑器件（Logic）和存储器（Memory）四类，后三者均为数字芯片。根据WSTS，2017年的这四类集成电路产品销售占比分别为12.9%、15.5%、24.8%和30.1%。逻辑器件和存储器占比超过了70%。

　　SoC芯片可使系统级产品具有高可靠、实时性、高集成、低功耗等优点，SoC芯片集成了微处理器、模拟IP核、数字IP核以及片外存储器控制接口等功能，其技术在于IP核的复用，这些模块可以是模拟、数字或数模混合类型，不同模块的频率、电压、测试原理也不同。同时，高集成度造成测试的数据量和时间成倍增长，测试功耗也是传统测试项目的2~4倍。SOC芯片的应用推动了大量SOC测试机专机的需求。比如手机芯片就是集成了CPU、GPU、基带芯片（负责通讯）、图像处理器(ISP)等的SOC。从过去10年的历史发展来看，SOC测试机和存储器测试机占ATE的比例来看，SOC测试机的比例基本稳定在60%以上，而存储器测试设备的占比则在逐步下滑，近几年稳定在20%左右。

　　根据泰瑞达2017年年报，2017年ATE市场为33.5亿美元，其中SoC测试设备24亿美元，占ATE总市场的71.6%；存储器测试系统6.5亿美元，占19%；而余下的3亿美元，则分散在模拟测试、数字逻辑测试、RF测试等众多领域。

　　泰瑞达与爱德万双寡头格局清晰，地位难以轻易动摇。以2011年爱德万收购惠睿捷为标志，以泰瑞达、爱德万为中心的双寡头格局日渐清晰。在存储器测试领域，由于80年代半导体产业由家电进入PC时代催生了DRAM大量需求，而日本在原有积累基础上实现DRAM大规模量产，迅速取代美国成为DRAM主要供应国，在此产业转移背景下，爱德万抢先布局存储器测试领域，于1976年推出了首台DRAM测试机T310/31，此后公司长期在存储器测试机领域占据50%以上优势，特别在存储器发展良好的2003-2007年间公司份额达到60%~70%。

　　而在具备更大市场空间的SOC测试系统领域，此前这一领域的主要包括泰瑞达、惠睿捷、爱德万，其中泰瑞达早在1995年收购Megatest，通过Catalyst和Tiger测试系统成为高端片上系统（SoC）测试的市场。而爱德万虽然在存储器领域有着优势，但在SOC测试领域则长期处于追赶的态势。根据Gartner数据，2010年泰瑞达、爱德万、惠睿捷、科利登在SOC测试领域的份额分别为55%、24%、12%、8%。而在2011年爱德万收购惠睿捷后，其在SOC测试领域迅速提升。至此，泰瑞达、爱德万两家在SOC、存储器领域都占据了的优势地位。2017财年泰瑞达营业收入2,137百万美元，研发支出306百万美元；爱德万营业收入1,442百万美元，研发支出288百万美元。的规模优势以及于其他竞争者的研发投入，将有助于持续锁定行业地位。

　　除了以上两类测试设备，半导体测试还需要的辅助设备/材料，包括测试插座（Contactor）、测试负载板（Loadboard）、搭配探针台使用的探针卡（Probe Card）、探针（Probe Pin）。

　　测试负载板是一种连接测试设备的测试头和被测器件（DUT）物理和电路接口，被固定在探针台、分选机或其他测试硬件上，其上的布线连接测试机台内部信号测试卡的探针和被测器件的管脚。

　　在CP测试中，负载板连接探针卡，探针卡在CP测试用于连接测试机电路和Die上的Pad，通常作为负载板的物理接口，在某些情况下，探针卡通过测试插座或其他接口电路附加到负载板上。测试机的信号通过探针连接到探针卡底部的Pad，再由探针卡上的布线通往被测的Die上。在FT测试中，负载板连接分选机。

　　从业务布局理解Xcerra与Cohu行业地位。Xcerra与Cohu都属于半导体测试设备领域的企业。半导体测试设备行业中，泰瑞达、爱德万以ATE寡头垄断地位占据梯队，其次Cohu与Xcerra占据第二梯队，根据Bloomberg数据，2016年，半导体测试设备市场中（包括ATE、探针台、分选机），泰瑞达与爱德万市场份额分别为37%、26%；Cohu与Xcerra市场份额分别为8%、6%。但企业具体业务侧重有所不同。

　　Xcerra以测试机与分选机为主。Xcerra包含两大块业务，半导体测试与PCB测试，2017年公司营业收入390.8百万美元，其中半导体测试方案业务319.3百万美元，占总收入的81.7%。集团旗下有4个品牌，IC测试领域，LTX-Credence提供ATE设备，Multitest提供测试分选机；PCB测试领域，atg-Luther & Maelzer提供PCB ATE设备，Everett Charles Technologies提供测试夹具。根据公司2017年年报，Multitest与atg-Luther & Maelzer、Everett Charles Technologies收入合计占公司总收入的60%左右，因而可以推算，公司半导体ATE设备收入占总收入的40%、测试分选机与测试插座收入占40%、PCB测试设备占20%左右。

　　LTX-Credence是第三大ATE设备商。在半导体ATE领域，美国泰瑞达与日本爱德万处于寡头垄断地位，两者占据了90%左右的市场，根据泰瑞达2017年年报，2017年泰瑞达在ATE市场的份额已经达到50%左右。而LTX-Credence作为第三大ATE设备商，是除了泰瑞达和爱德万以外，极为少数具备SOC测试系统生产能力的企业，其SOC测试系统产品包括X-Series系列、Diamond系列以及新推出的紧凑型的DxV S0C测试系统；另外，公司产品还包括PAx系列的射频测试系统、ASL系列的模拟测试系统。虽然总体上，LTX-Credence在ATE市场中仅占有个位数的市场份额（Gartner数据），但在很多特定细分市场，公司处于前两名的位置（2011年公司公告）。根据Xcerra发布的Presentation，截止2015年公司PAx销售已经超过300台，Diamondx systems销售约150台。

　　除了ATE设备，Xcerra在半导体测试领域还包括Multitest的分选机，Multitest是主要的半导体测试分选机提供商之一，根据公司公告，分选机MT2168应用不断增加，2017年已经被8个客户用于量产中，有超过6家在测试中。根据Gartner数据， 2012年Multitest在半导体测试分选机领域的市场份额在13%左右。LTX-Credence在2013年收购Multitest以及ECT，并更名为Xcerra。2017年其总收入390.8百万美元，其中半导体测试方案业务319.3百万美元。根据Gartner数据，2012年LTX-Credence的ATE设备销售额108.7百万美元，其中SOC测试系统占39%、模拟/线性测试系统占16%；2012年Multitest分选机销售额50.9百万美元。

　　Cohu是测试分选机企业。2014年公司剥离了微波通信业务，目前公司业务包括两部分：半导体测试系统（主要是分选机）与备件、测试插座、工具及服务业务。2017年Cohu营业收入352.7百万美元，其中半导体测试系统业务占比56%。除分选机之外，公司主要产品还包括测试插座，以及用于老化测试的热子系统（Thermal sub-systems）等。

　　其在分选机领域有众多产品，主流的平移式分选机（pick-and-place）、重力式分选机（gravity-feed）、塔盘式分选机（turret）、test-in-strip分选机均有布局，而具体方案则取决于客户对于产品类型、测试并行数、散热要求、信号接口要求等。根据Gartner数据，2012年前三家分选机企业分别为Delta Design（Cohu子公司）、爱德万、Multitest，其市场份额分别为23%、13%、13%。

　　Cohu收购Xcerra，整体来看，将进一步提升半导体测试设备市场集中度。但竞争压力将更多的施加在分选机领域以及辅助设备市场领域。具体考虑细分领域，两者联合对对市场竞争格局的影响将主要包括以下几方面：

　　（1）由于Cohu与Xecrra在测试分选机领域均处于地位，均占有一定的市场份额，两者将在分选机领域形成较强的互补，以2012年市场份额计算，两者合计市场份额将达到40%左右。将有效提升市场集中度，龙头企业的地位进一步突出。

　　（2）在ATE领域，由于泰瑞达与爱德万的优势非常明显，Cohu收购Xcerra，对其ATE业务直接的增量影响小，对ATE市场影响微弱。但对于企业本身来说，利用分选机以及其他辅助设备领域的优势，提供差异化的全面的解决方案，将有助于提升其整体竞争力。

　　2 从Cohu与Xcerra，看细分领域行业特征差异

　　行业与企业的发展空间：相对的“大市场”与“小市场”。根据Gartner数据，历史来看，在半导体测试设备市场中，ATE的销售额占总市场的65%，而探针台与分选机分别占据剩下市场的一半，各自比重均在17%~18%左右。所以从市场空间看，2017年ATE销售额33.5亿美元左右，分选机销售额9亿美元左右。但从企业发展规模看，2017年Xcerra营业收入390.8百万美元，Cohu营业收入352.7百万美元，两者规模相当。

　　如果剔除掉近5年并购案例的影响：剔除掉2013-2014年收购的Multitest和ECT，2017年Xcerra原本的ATE业务收入在160百万美元左右，而2012年Xcerra（或者说LTX-Credence）营业收入132百万美元，2012-2017年5年内生增长的年均复合增速3.9%；而剔除掉2013年收购的Ismeca和2017年收购的Kita，2017年Cohu原本的分选机业务收入在300百万美元左右，2012年Cohu营业收入221百万美元，2012-2017年5年内生增长的年均复合增速6.3%。同期半导体测试设备行业的年均复合增速4.9%。意味着，在行业整体平稳的背景下，Xcerra（或者说LTX-Credence）虽然是第三大ATE设备商，虽然面向更大的市场，但在过去5年其市场份额甚至有一定下滑，导致其内生增长不及行业整体；而Cohu虽然处在相对较小的分选机市场，但作为行业龙头，在过去几年通过份额提升，创造了更多的增长空间。

　　行业的技术壁垒与盈利水平：毛利率与净利率的反差。由于Xcerra14年后并入Multitest和ECT使得分选机、测试插座以及PCB测试业务占有较大比例，我们考虑公司2013年之前的情况，更好的代表了ATE行业水平。从两家企业的研发投入水平看，2013年之前LTX-Credence每年的研发投入在50-80百万美元间，研发支出相对刚性，而收入波动较大，所以研发支出占收入比重通常在30%以上，达到了50%。从爱德万与泰瑞达来看，2016年两家企业的研发投入分别占收入的16.6%、20.0%。而以分选机为主要业务的Cohu，其研发支出占收入比例大多在15%以下。根据Cohu公告，2017年Cohu研发投入4000万美元，是行业中研发投入规模。分选机行业研发投入水平明显低于测试机，一定程度上反映了行业技术壁垒差距。

   一方面，持续有效的研发投入将最终体现在产品附加值中，表现为高毛利率；另一方面，费用化的研发支出将直接影响净利润。从Xcerra与Cohu对比来看， Xcerra的毛利率在2010-2013年间在50%以上甚至达到60%，而Cohu的毛利率水平则在30%~40%，所以相当的规模收入，Xcerra的毛利比cohu表现更好。

    但从净利润来看，由于Xcerra研发投入水平更高，且相对刚性，所以其利润波动更大。

    行业竞争格局的差异与企业的生存状态。在ATE行业，Xcerra代表了在泰瑞达与爱德万双寡头压力下，“小企业”的生存状态，即有限的市场空间与份额、刚性的高研发投入与微薄的盈利。虽然Xcerra已经是第三大ATE企业，由于行业景气下滑，在2013年公司收购Multitest几家公司之前，Xcerra经常处于盈亏平衡甚至大幅亏损的状态。

　　在市场区域分布上，Xcerra公司收入主要来自于美国本土以及亚太地区（主要为中国及东南亚国家），2011年公司前四大市场分别为菲律宾、

　　中国台湾、美国、新加坡，收入占比分别为24.9%、20.4%、14.9%、13.0%。其中，台湾蔚华科是Xcerra在大中华区多年的经销商，Xcerra授权蔚华科于中国大陆、香港及台湾地区销售其部分产品，因而其台湾地区收入实际上反映的是包含中国大陆、香港及台湾地区的销售收入。

而泰瑞达、爱德万作为ATE行业巨头，其面向的是广泛的市场。与半导体设备市场格局相匹配，中国大陆/台湾、美国、韩国、日本是其最为重要的市场。相比之下，Xcerra的市场相对的更偏向东南亚市场。

　　分选机行业，行业竞争状态与ATE不同：（1）与ATE行业高度集中不同，分选机市场的竞争格局相对较为分散，2012年前三家企业的市占率之和不足50%。而2016年前三大半导体设备商的市场率已经达到53%。（2）虽然毛利率相对ATE行业较低，但研发投入相对较低，因而分选机企业可以拥有较好的盈利表现。以Cohu为例，其经营现金流从2015年来持续保持净流入，而净利润也只有在行业低谷的2008-2009年、2012-2013年为亏损，其他均实现了盈利。

　　（3）行业的竞争优势侧重有所不用。ATE行业技术壁垒非常高，同时产品通用性较高，比如泰瑞达、爱德万，在SOC测试平台只有几个系列，具体的需求则通过配置不同的板卡来实现。而分选机的技术壁垒相对较低，对于分选机企业来说，实现与ATE的良好配套，多样化的产品满足不同需求，以及良好的服务能力具备重要意义。这也是形成行业较分散格局的重要原因。同时，企业在本地市场的优势会更加明显。从Cohu的市场分布来看，虽然是的分选机企业，但是其市场主要侧重在中国、马来西亚与美国，区域优势比较明显，但影响力仍然有较大提升空间。

　　我们整理的长电科技、华天科技等国内的封装测试厂，其测试分选设备的中标企业众多，同时诸如长川科技等本土企业，以及一些台湾企业，都是重要的供应商之一。相比于ATE设备，分选机领域是国内企业更容易进入和发展的领域。从Cohu情况来看，其在中国大陆、香港，台湾的销售主要通过经销商台湾蔚华科。蔚华科主要的业务就是销售Xcerre的测试机与分选机，以及KEYSIGHT（安捷伦的电子量测事业部独立成立的公司）的电子量测仪器。2017年公司向LTX-Credence、Multitest的采购额分别为1488、293百万台币，结构比例与Xcerra的2017年总体收入结构有较大差异。根据我们的推算，2017年Xcerra半导体ATE设备收入占总收入的40%、测试分选机与测试插座收入占40%、PCB测试设备占20%左右。

  　　坚持自主研发形成自身业务的深厚积淀。虽然企业可以通过并购实现快速发展，但是从中长期来看，坚持自主研发巩固本身业务发展，是企业长远发展的基础。（1）由于半导体设备行业普遍需要研发的高投入，企业需要有足够的资金实力来支持，这就需要企业本身有足够成熟、具备产出能力的业务来支持。（2）另外，并购的方向围绕主业展开，或是产品品类的丰富，或是相关的延伸。Xcerra集团其实就是通过20年来几次大的并购形成的，这其中包括公司最的业务也是通过最初收购IMS，NPTest形成的。Xcerra是半导体测试设备行业中，除了泰瑞达之外，并购次数最多的公司。但是从其近二十年来的经营情况来看，剔除并购，其本身的业务发展并没有表现足够的活力。

　　同时，从并购环境看，当前ATE行业的并购标的已非常稀缺。并购往往发生在行业低谷时期，比如在2008-2009年金融危机引发了半导体测试行业的大规模并购浪潮，比如泰瑞达在2008年分别以250百万美元和379百万美元收购了Eagle与Nextest，两者业务分别为闪存测试系统与模拟测试系统；2008年Credence与LTX合并形成LTX-Credence；2008年Cohu收购了Rasco公司。而在经历2010年短暂的回调后，又进入新一轮下行期，在此期间，泰瑞达在2011年并购了LitePoint（无线测试），2011年爱德万并购了惠睿捷（SOC测试）。

　　到目前为止，ATE行业的规模企业已经较少，而能够规模化生产SOC测试设备的企业除了泰瑞达与爱德万更是寥寥无几。另外，由于行业集中度以非常高，反垄断也会对企业间并购产生影响。而国际关系也成为国际间并购的重要不确定因素。

　　行业标的的稀缺性以及并购的困难性，从此次Xcerra并购过程也可以窥见一斑。2017年4月，Xcerra公司发布新闻称其与华芯投资的子公司中青芯鑫达成协议，后者以5.8亿美元完成对Xcerra的收购，中青芯鑫背后则是大基金与紫光集团；到2017年8月Xcerra披露，实施本次收购交易的主体由中青芯鑫变更为湖北鑫炎，实际上在并购主体中引入了国内半导体测试设备企业长川科技。但最终国内公司收购Xcerra以失败告终。2018年5月Cohu宣布以7.96亿美元收购Xcerra（较前次定价增加37.2%），根据Cohu在2018年5月发布的Presentation，当前交易应通过了双方的股东大会以及行业监管审批，预计交易将在2018年下半年完成。

    3.2 国内半导体测试企业的挑战与机遇

    挑战：半导体国产化率低，先进装备与国外差距大。根据中国半导体协会，我国90%的芯片依赖进口；且半导体设备自给程度不足5%。目前，国产半导体设备处于局部有所突破，但整体较为落后的状态。当前国际半导体设备巨头应用材料、 ASML、LAM Research、KLA-Tencor等，已经实现10nm工艺的量产，而国内虽然有部分企业突破到28nm或14nm工艺，但在使用的稳定性上与国际巨头差距较大，较难大批量进入量产线，也较难进入国际代工巨头的生产线。

     当前对国内半导体行业而言，首先需要的是半导体企业实现制造工艺的更新，在国内半导体企业工艺较为成熟的背景下，国内企业才有更好的发展环境。主要是由于对于晶圆厂而言，制造设备一旦出现问题，将导致整条生产线上晶圆报废，同时需要停工检查。当前国产设备公司虽然在部分细分领域，在研发上已经有所突破，但获得晶圆厂的试错机会至关重要，而在当前国内众多12寸晶圆厂仍处于研发或者试投产的情况下，留给国内企业试错机会相对较少。

机遇：国内晶圆厂投资浪潮，设备企业受益产业转移。SEMI（国际半导体产业协会）近日公布「晶圆厂预测报告」（World Fab Forecast）内容指出，半导体产业即将连续3 年创下设备支出新纪录，预计2018 年与2019 年将分别增长14% 和9%，写下连续4 年增长的历史纪录。并且2018-2019年中国设备支出将分别增长65%、57%。其中，有近一半的投资来自于大陆公司，本土企业大量投资晶圆厂，国内设备企业迎来发展的良好机遇。

国内企业的机遇来自于行业投资红利与企业自身多年的沉淀。国内半导体测试领域，华峰和长川科技已经在技术上取得了一定的突破，利用成本优势，从分立元件测试、模拟测试、分选机等低端测试领域开始，和国际厂商展开竞争，并取得了一定的市场份额。除此之前，面板检测领域龙头企业精测电子也通过与韩国IT&T公司，成立合资公司，正式布局半导体设备领域。对于这些企业来说，原有业务积累的技术沉淀以及良好的盈利能力都是其未来在半导体测试领域进行拓展的坚实基础，而持续的高研发投入，则是其发展新业务、新产品的动力。

　　企业的成长期有望穿越行业投资高峰期。与泰瑞达、爱德万这些国际巨头发展处于较为饱和的状态不同，对于本土设备商，当前国产化处于初期阶段，未来国产化率提升将持续提升市场空间，这也将拉长企业自身的成长期。当前对国内半导体行业而言，首先需要的是半导体企业实现制造工艺的更新，在国内半导体企业工艺较为成熟的背景下，晶圆厂为本土设备商提供更多的试错机会，以及逐步的国产化率提升，将为企业提供更多的发展空间。

    投资建议：随着大陆晶圆厂投资加速，半导体设备需求大幅

增加。国内优势企业经多年深耕研发，已经在技术门槛相对较低的测试设备领域取得一定突破，未来将充分受益巨大的国产替代空间。我们建议重点关注国内半导体检测设备企业中，注重研发创新，技术，未来竞争力持续强化的企业。

    风险提示：行业投资波动带来的收入不确定性；行业竞争加剧导致毛利率下滑；技术研发及国产化趋势推进不及预期；国家产业扶持政策变化或扶持力度不及预期。